而在过去的两个多月内，该公司股价也是一直呈波动下跌状态，自2020年10月22日发布三季报起，曲美家居股价自当日开盘的11.16元/股已经下跌逾30%，至今日11时报7.80元/股。

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曲美家居的上一次阶段性下滑是在8月27日之后，彼时其刚刚发布半年报，营收下滑、净利润由盈转亏的业绩，令资本市场这一表现几乎是意料之中。但走过三季度，尽管营收降幅收窄，净利润也已扭转亏损态势，但同比遭遇“膝盖斩”以及增收不增利的窘境仍无法让市场重拾对公司未来的信心，也让这一低落情绪传递至2021年开年。

业绩增收不增利，负债居高不下

2020年三季报显示，曲美家居去年前三季度录得营收29亿元，同比下降3.6%，而归母净利润则同比下降61%至3118万元。相比营收已经基本与前一年持平的恢复力，净利润却甚至不能称为“腰斩”而几乎算是“膝盖斩”。

这一反差在半年报中更加突出，2020年上半年曲美家居实现营收17.58亿元，较2019年同期下降12.60%，净利润则为-4132.18万元，同比大降157.65%。

增收不增利的业绩表现直接影响着曲美家居的盈利水平。观察家居行业内与其营收规模近似的10家企业，除乐歌股份ROE为8.21%之外，其余如志邦家居等9家的ROE均在10%-23%之间，而曲美家居的ROE则仅为5.76%。

（图片数据来自Wind）

与此同时，其负债水平却在近两年的时间内居高不下。其实，高负债并非曲美家居一贯的经营特色，在2018年以前，曲美家居的资产负债率基本在35%以下，其在2014-2017年负债率分别为34.31%、17.71%、21.98%和22.49%，但至2018年末，其负债率陡增至77.73%，其后一直在70%以上，直到2020年三季度末才降为66.42%。不过对比定制家具类企业通常在40%上下的负债水平，曲美家居依然属于负债较高者。

也是在2018年，曲美家居斥巨资完成了一场“蛇吞象”式的并购，这笔交易或也直接拉高了其债务规模。当年8月，曲美家居联合华泰紫金以40.63亿元共同拿下Ekornes ASA的100%股权，其中曲美以36.77亿元的交易对价取得Ekornes的90.5%股权。而截至当年6月底，曲美家居货币资金一共只有8.6亿元。

剩余的28.17亿元缺口怎么补？曲美开启了“找钱”的道路。

股权运作解资金之渴

在宣布并购计划的同时，曲美家居实际控制人赵瑞海、赵瑞宾和股东赵瑞杰就表示将向上市公司提供不超过15亿元的财务资助。此后三人分别多次质押自己持有的公司股份，至2018年9月11日，累计质押股份占其合计所持公司股份的100%。

进入2020年，三位股东依然采取着质押—回购—再质押的策略。2月，赵瑞宾先前质押的2300万股份到期，而半个月之后，赵瑞宾再度质押1689万股股份，次日又将1179万股股份解质，同时，赵瑞杰回购了510万股；3月，赵瑞宾再度将已经回购的股份进行质押，同时赵瑞海名下3007万股被解质，此外赵瑞宾名下原本将在半年内到期的1689万股质押股份又被延长至一年内到期。

与此同时，赵瑞海和赵瑞宾还计划以3.34亿元向张家港产业资本投资有限公司转让其持有的4939万股公司股份，约占公司总股本的10.11%。曲美家居表示，引入战投可以降低大股东高股权质押比例的压力，减轻大股东融资成本，同时也间接降低了上市公司的财务成本。

进入7月，曲美家居又以非公开的方式发行9627.55万股股票，共募集6.59亿元。这笔资金扣除与发行权益性证券直接相关的发行费后约有6.3亿元用于支付并购交易的部分现金对价。

一系列股权运作完成后，曲美家居负债率至2020年9月底较年初下降了约10个百分点。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜分析对此表示，引入战投、定增募资等方式可以增强公司核心资本，从而从根本上改善公司资金基本面和降低企业负债率，也能增强公司未来的债权融资能力。不过如果实际控制人不能同步增资的话，其股权占比可能会被稀释，对公司的控制力会有所下降。

而根据曲美家居发布的公告，公司实控人赵瑞宾、赵瑞海还将在2020年9月8日至2021年3月7日期间减持不超过1166.00万股公司股份。

此外据最新一期财报披露的数据来看，曲美家居偿债压力仍不容小觑，需在一年内偿还的短债有9.25亿元，而账面资金仅剩6.34亿元，资产负债率达66.42%。对于公司后续计划通过哪些举措降低负债水平，财经网曾联系曲美家居进行了解，但截至发稿前尚未收到回复。

甩不掉的并购“包袱”

Ekornes创立于1934年，至今已有86年历史，两年前的收购，让曲美家居拿下了这家北欧老牌家具制造商，但重组后的表现，似乎并未取得一加一大于二的联动效应。这一点，可从其销售端的数据窥一斑。

2020年上半年，Ekornes旗下三大产品Stressless、IMG、Svane合共录得营收10.9亿元，在总营收中占比六成，而与之对应的海外收入，虽未披露上半年整体占比情况，但单看二季度其在总营收中占比约为五成。

这意味着，Ekornes的销售仍主要来自海外，对本土销量的提升并无多少贡献，对曲美自身出海的带动作用也并不明显。

与此同时，在2020年却有越来越多家居企业加入海外并购大军。大自然家居以1866.2万欧元并购波兰复合地板制造Baltic Wood S.A.；梦百合以4645.6万美元取得美国家具零售商ROM 85%股权；金牌厨具也用1600万元拿下了马来西亚定制家居SIB 9.09%的股权，在一众企业瞄上海外的潮流中，曲美与Ekornes的结合为这类企业敲响了警钟，海外品牌在“海归”之后如何尽快适应国内环境成为此类交易成功与否的重要环节。

好在进入2021年，地产行业将迎来交付大年，广大家居企业也可搭上这一市场红利，及时出货。不过就曲美家居而言，过去几年来其存货周转的天数已从2016年的56天增至2019年的96天，今年的红利之年，其出货压力也不容乐观。